关键词：开放式投资基金、流动性风险、风险防范
1.引言
我国的证券投资基金规模不断扩大，对我国金融体系的稳定和发展产生了越来越深刻的影响。开放式基金作为证券投资基金的一种, 由于投资者可以在基金契约约定的开放日随时认购或赎回基金份额，因而面临着流动性风险。这种风险如果不能很好的加以管理和防范，轻则导致基金资产遭受变现损失，重则危及开放式基金的存续。
2.开放式基金流动性风险的概念及其负面影响
2.1流动性的概念
关于流动性的概念是基于资产流动性和市场流动性两个角度的。资产流动性是侧重于对资产的变现能力的衡量，可以定义为能很快地以最小的价值损失和最低的交易成本换成现金的能力，即资产折现力。市场流动性是从整体的角度来衡量资产市场交易的难易程度，通常人们接受的关于市场是流动的定义是：如果交易商在其需要的时候能够以较低的交易成本很快地买或卖大量的股票而对价格产生较小的影响，则称市场流动性好。
开放式投资基金的流动性属于资产流动性范畴，然而由于其所持股票需要通过公开市场进行交易，因此开放式基金的流动性综合了资产流动性和市场流动性两个方面。
2.2 开放式基金的流动性风险
开放式基金的流动性是通过投资者的申购和赎回体现的，按照《开放式证券投资基金试点办法》规定，巨额赎回是指基金单个交易日的净赎回申请超过基金总份额的10%。当巨额赎回发生时，基金管理人当日接受赎回比例不低于基金总份额10%的前提下，可以对其余赎回申请延期办理。对于当日的赎回申请，应按单个帐户赎回申请量占赎回总量的比例确定当日受理的赎回份额。基金连续发生巨额赎回时，基金管理人可按照基金契约及招募说明书的规定，暂停接受赎回申请。这一制度安排虽然能够在一定程度上缓解基金管理人的赎回压力，为其变现资产提供一个缓冲期，但要将大量资产在短时期内迅速变现就必须承受市场冲击成本和价格损失。再者，基金管理人和客户之间原本就是一种委托代理关系，这种关系是基于客户对基金管理人的信任。如果上述情况一旦发生，基金管理人一客户之间委托关系的基石将面临崩溃，流动性风险则可能会因信用基础丧失而呈加速上升之势。
2.3 开放式基金流动性风险的负面影响
从某种意义上讲，随着开放式基金的快速发展，它也必然成为我国经济发展中的一股中坚力量。但是由于开放式基金对经济的诸多方面都有着重要影响，一旦爆发开放式基金流动性风险，也将对整个国民经济产生重大的负面影响。首先，生产力发展受阻。原本开放式基金通过特殊的集合优势，支持经济建设，倘若发生开放式基金流动性赎回风险，原投入的资金一下子被迫抽出来，这无异与釜底抽薪，不仅不能促进经济发展，还必将遭受巨大的经济损失。其次，储蓄——投资的转化机制也将不能发挥出其应有的作用，非但不能拓宽储蓄——投资的转化渠道，反而会降低转化的效率。更为严重的是，开放式基金的流动性风险将直接导致整个证券市场的波动，再加之开放式基金吸引了众多的中小投资者，有较强的外部性，开放式基金自身的风险往往会很快传导至包括资本市场、货币市场在内的整个金融市场，严重的可能会爆发金融危机，并对整个经济、社会都产生巨大的影响。
3.开放式基金流动性风险的成因分析
从深层次的原因看，开放式基金资产的盈利性和流动性的矛盾是其流动性风险的根源。如果开放式基金把所有的资金都运用于现金资产或其他易变现资产上，则没有流动性风险，但这显然与开放式基金收益率最大化目标相背离。面对投资者随时赎回的压力，一般应留存一定数额的现金以应付日常赎回，然而这种现金储备是种外在的压力，就可能使其基金的投资组合偏离资金的最优配置，这将使基金收益率下降。根据定义，开放式基金的流动性风险是，基金管理人面对赎回压力，在规定的时间内，变现所持证券所遭受的损失。于是本文从所持证券的流动性风险和投资者赎回基金份额流动性风险两方面出发，深入研究开放式基金流动性风险的成因。
3.1 资本市场的发展程度
因而，资本市场的发育程度与开放式基金的流动性风险有着密切关联。我国证券市场虽然已经历十几年的风雨，股票市场取得了一定的发展，但债券市场、货币市场及外汇市场发育还不完善。况且从我国现有的市场广度和深度来看，还不能满足机构投资者的需要，致使现阶段我国机构投资者的数量及比例与发达国家相比还相差太远，这导致了整个市场投资理念的不成熟；此外我国股票市场近2/3总股本不流通的特殊情况，造成了市场价格和投资者行为扭曲，使基金的投资方向和流动性管理都受到较大程度的限制。
3.2 资产配置组合的合理性
基金资产主要有三种，流动性由强到弱依次为：现金、债券(国债)、股票按照我国《证券投资基金暂行办法》规定，开放式基金投资于股票、债券的比例不得低于其资产总值的80%，投资于国债的比例不得低于20%，持有一家上市公司的股票，不超过基金资产净值的10%，同一基金管理人管理的所有基金持有一家公司发行的证券总和，不得超过该证券的10%。为了满足投资者的赎回需要，以及平衡流动性与收益之间的关系，基金经理应合法、合理地配置股票、债券、现金在组合中的比例。原则上应根据流动性将资产进行划分，把不同流动性要求的资金来源分配于不同流动性的资产，在实际操作中当两者存在差异时，就会引发流动性风险。
3.3 证券本身的流动性
根据开放式基金流动性的定义：基金管理人在面对赎回压力时，将其所持有的投资组合在市场上变现的能力。显然，开放式基金所持证券的流动性直接影响着开放式基金的流动性。由于现金和国债具有很好的流动性，因此这里的证券就指股票的流动性。我国证券市场从2002年以来，一直有2/3的市值不能流通，这大大降低了证券市场及股票的流动性；另外，我国现有的上公司素质普遍不高、优质蓝筹品种稀缺，造成各家基金同时重仓持有某一只股的现象很普遍，而且有关法律只对基金所持股票占总股本的比重规定了上限，没对其占流通股本的比重作出限定，导致一家基金或多家基金重仓控制的情况的出现，因而股票流动性非常弱。
3.4基金的业绩水平
基金的业绩水平影响着开放式基金的流动性。开放式基金的业绩水平不能令投资者满意是导致大规模赎回的主要原因。开放式基金是一种收益共享、风险共担的集合投资工具，它的盈利性体现在基金管理是人通过组合投资、专家理财和发挥规模经济的优势，谋求不低于市场平均水平的收益率，因而基金持有人关注的主要信息是基金的净资产价格。倘若基金投资的业绩水平（盈利率）低于证券市场平均收益率，基金持有人赎回的需求越大，开放式基金流动性风险就越大。
而开放式基金业绩水平的高低又主要取决以下几个因素：一、证券市场的总体走势。尽管开放式基金可以通过组合投资有效地化解非系统风险，但由于我国证券市场的系统风险较大，因而证券市场总的走势是决定开放式基金盈利性的一个重要因素。二、基金投资组合的结构。一般而言，盈利性较强的金融资产风险较大，流动性也不强，而流动性强的资产(如国债和现金)，其盈利性不会太高。正如前文所述，盈利性和流动性的矛盾是开放式基金流动性风险的根源。
3.5股票市场走势
股票市场走势是影响基金净赎回量或净流入量的重要因素之一。一般情况下，在股市上升的过程中，基金会发生净资金流入，在下跌过程中会发生净资金流出。由于基金投资者不同的投资心态和行为，大盘上升和下跌都可能造成基金份额的赎回压力：
在大盘的上升周期中，基金净值增长与赎回增加互相促进。投资者投资开放式基金后，开放式基金的净值随市场上升而增加，同时投资者的投资开始获利，若投资者有“高位减磅”和“获利了结”的心理，赎回申请会增加。基金公司用保留的相当比例的现金及国债资产来应对赎回，一般情况下不需要通过卖出股票来应对赎回，这样就出现“部分投资者赎回→基金份额减少→所持股票市值仍在增加→增加的市值被遭遇赎回后相对较少的基金份额分享→净值因赎回而增长更快→净值上升后赎回压力反而增大”的互动关系。越到市场高位，净值越高，赎回压力可能越大。
大盘从上升周期转入下跌周期后，开放式基金的净值相应地也从顶部开始回落，没有赎回的投资者将面对基金净值随市场下跌而下跌，投资收益逐步下降。为阻止投资收益的进一步下降，投资者开始在下跌途中进行赎回以保存己有的获利。由于赎回压力加大，加上股指下跌，基金公司会考虑通过减持股票以应对赎回，又形成一种下跌途中的净值下跌与赎回相互影响的关系。这一关系可表示为：“市场下跌→基金净值下降→投资者预期净值仍将继续下降→投资者赎回以回避风险→基金经理有可能抛售股票应对赎回→市场进一步下跌、净值进一步下降、赎回再度增加”。
3.6 投资者成熟度
投资者的成熟程度是影响基金流动性风险大小的重要因素。成熟的投资者坚持长期投资理念，不会频繁交易，从而保证基金资产的稳定性，基金经理不必经常更改投资计划以满足赎回需求，也有利于取得预期的收益；相反不成熟的投资者经常变现基金份额，加大不确定的赎回需求总量，必然使基金经理持有更多的流动性资产或者被迫在证券市场上变现投资组合，造成开放式基金资产不必要的损失。
结束语
由于开放式基金持有者范围的广泛性，加之开放性基金资产的主要形式是股票和债券，因而开放式基金有着很强的外部性，其自身的风险往往会很快传导至包括资本市场、货币市场在内的整个金融市场，严重的可能会爆发金融危机，并对整个经济、社会都将产生巨大的影响。因此，清楚的识别开放式基金的流动性风险，深入的研究开放式基金流动性风险的成因，并紧密结合我国的现实状况，研究系统全面、操作性强的风险防范措施，无论对投资者、基金管理公司还是基金的监管机构都是至关重要的。
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